Рынок ценных бумаг России - становление, оценка эффективности и перспективы развития

Рынок ценных бумаг России - становление, оценка эффективности и перспективы развития

Особенно печально, что невежественные рассуждения о моделях, прикрывающие воровство и захват, расцвели именно в год, когда на мировых фондовых рынках происходили поистине революционные преобразования (которые, не в последнюю очередь, и привели к ошеломляющему росту рынка). Эти процессы вполне можно назвать конвергенцией “американской” и “немецкой” моделей, в результате которой в обозримом будущем все различия между ними (формальные) будут стерты.

Напомним, что в сентябре 1999 г. в США была отменена поправка 1933 г. к закону об акционерных обще-ствах (известная как “поправка Гласса -- Стигала””), запрещавшая кредитным банкам прямые операции на фондовом рынке. Хотя, конечно, ведущую роль на фондовом рынке будут продолжать играть инвестиционные банки (созданные некогда для этой цели кредитными), однако и их “родители” отныне будут приравнены к своим немецким коллегам.

В свою очередь немецкий рынок акций продолжал дрейфовать в сторону американского как с точки зрения инфраструктуры, так и изменения состава акционеров. В последнее время число мелких акционеров в Германии заметно выросло (с 7 до 8 % общей численности населения), и, хотя этот процент значительно меньше, чем в США, немецкие средства массовой информа-ции сообщили об этом с восторгом.

Все понимают, что денежные сбережения населения представляют собой огромный источник инвестиций и значительно дешевле привлечь их, чем заимствовать деньги в банке. Кроме того, поскольку ввиду особенностей “немецкой”” модели фондового рынка (преобладание предъявительских акций) издержки обращения довольно высоки, что сдерживает приток частных инвестиций, в Германии широко обсуждается переход на именные акции (как в США и России), которые хранятся в электронном виде и не требуют дорогостоящих банковских депозитариев.

Таким образом, обе модели активно сближаются, перенимая друг у друга сильные стороны. Развитие Интернет-торговли и общая глобализация фондовых рынков, несомненно, приведут к скорому стиранию последних отличий между моделями, однако можно быть уверенным при этом, что права акционеров будут неукоснительно соблюдаться по обе стороны океана.

Конечно, пока немецкий фондовый рынок значительно меньше по объему и гораздо беднее по количеству инструментов, чем американский, который в Германии служит недосягаемым образцом для подражания. И как были бы удивлены немецкий банкир, брокер или промышленник, узнав, что кто-то в России счел немецкий рынок более передовым на том основании, что он якобы позволяет вернее и проще “облапошить” мелких акционеров.

Наконец, те российские эмитенты, благодаря которым рынок акций в 1999 г. влачил хоть какое-то существование, дали недвусмысленный ответ на вопрос, что они думают о “немецкой”” модели. Напомним, что в течение года Газпром. НК “ЛУКОЙЛ”. РАО “ЕЭС России””, ТНК и ряд других обществ выпустили корпоративные облигации, т.е. инструмент, совершенно не свойственный немецкому фондовому рынку, на котором корпоративные облигации занимают ничтожный процент общего объема ценных бумаг с фиксированной доходностью (пока что немецкие корпорации финансируются в основном благодаря банковским кредитам, хотя это положение со временем может измениться). Понимая, что сегодня трудно привлечь деньги эмиссией акций (к тому же она недоступна для таких компаний, как Газпром. РАО “БЭС России”), эти эмитенты, тем не менее, не забыли о фондовом рынке.

Конечно, было бы наивно надеяться, что этот пример, пусть даже лидеров фондового рынка, убедит тех, кто сознательно разрушает инвестиционный климат в России, -- они решают разные задачи: одни думают о завтрашнем дне и о России, другие -- исключительно о сегодняшнем и о своих оффшорах. Поэтому совершенствование законодательства является первоочередной задачей. Не секрет, что российские акционеры пассивны в отстаивании своих прав, просто потому что ' сознают полную безнадежность усилий в рамках существующего законодательства.

Нам остается лишь надеяться, что новая Дума окажется более решительной в этом направлении.

3.3 Современное состояние фондового рынка

Начало 2001г. на российском рынке акций ознаменовалось значительным ростом цен. Однако новые экономические потрясения в Турции и сохраняющееся ухудшение конъюнктуры фондового рынка США (несмотря на снижение ФРС банковской учетной ставки на 1 процентный пункт, до 5,5 % годовых, в январе 2001 г) склоняют мнение экспертов к тому, что говорить о возобновлении роста цен российских акций пока рано.

Участники российского рынка акций ожидали, что окончание одного из самых трудных для мировых фондовых рынков 2000 г. принесет некоторое оживление покупательского спроса, что повысит ценовые уровни.

В январе 2001 г. ожидания инвесторов оправдались. Первый месяц 2001 г. на рынке российских акций прошел под знаком роста котировок. При этом рои цен проходил практически без фаз коррекции вниз. Максимальное значение месяца составило 178.9 пункта. Среднедневной объем торгов в РТС вырос на 4,621 млн. долл., до уровня 16,97 млн. долл. Индекс РТС вырос на 21.1 %. до уровня 173.53 пункта.

Впрочем, в январе 2001 г. был один день торгов, когда минимум 2000 г. был побит: новый 2001 г. начался резким (на 9--13 %) обвалом котировок российских акций, почти достигших минимальных значений 2000 г., вслед за падением биржевых индексов США. Основной причиной этого стало опасение инвесторов относительно развития ситуации на американском фондовом рынке.

Падение индекса Nasdaq Composite более чем на 7 % (из-за низких доходов компаний hi-tech) и заявление финансиста Дж. Сороса о возможном финансовом кризисе в США обострили ситуацию. Рост курса евро относительно доллара до максимальных за последние 6 месяцев уровней констатировал ослабление американской экономики. Замедление темпов развития экономики США, проявившееся в падении доходов американских корпораций, привело к тому что 2000 г. стал одним из худших для рынка акций США.

Сохранение подобной ситуации в первые дни 2001 г. вынудило ФРС пойти на крайние меры и резко снизить банковскую учетную ставку для оживления делового климата в Америке, тем более что инфляционная опасность во втором полугодии

2000 г. в США существенно снизилась. Очередное заседание Комитета по открытому рынку ФРС США по пересмотру учетной ставки планировалось на 31 января 2001 г., однако снизить ставку было решено уже 3 января 2001 г., причем сразу на 0,5 процентных пункта, до 6 % годовых.

Это снижение стало приятным сюрпризом для мировых рынков акций, обусловившим формирование на них растущего тренда, сохранившегося в течение всего января

2001 г. Рост цен российских “голубых фишек” в январе проходил на фоне возврата денег иностранных фондов, достаточно активно выводившихся в конце 2000 г.

В начале января лидерами роста стали бумаги РАО “ЕЭС России”, существенно упавшие в цене в предыдущий месяц. Росту бумаг во многом способствовало сообщение РАО о начале в январе 2001 г. процесса перевода депозитарных расписок (около 20 % уставного капитала) из Bank of New York в Deutsche Bank. Достаточно резкий рост цен акций РАО "ЕЭС России" начался после того, как в заказах на покупку в РТС появился сам Deutsche Bank.

Спрос на российские акции поддерживался также решением ОПЕК о сокращении ежедневной добычи нефти на 1.5 млн. баррелей с 1 февраля 2001г., что способствовало повышению мировых цен на нефть. В результате нефтяные акции стали "локомотивом” растущего рынка.

Среди корпоративных новостей, определявших динамику цен акций "Норильского никеля” в январе 2001 г., выделим рост мировых цен на палладий до рекордного уровня в 1100 долл. за тройскую унцию (“Норильский никель” является крупнейшим поставщиком этого металла на мировой рынок). Высокие цены металлов платиновой группы на мировом рынке в течение месяца обеспечивали покупательскую поддержку бумагам “Норильского никеля”. даже когда ФКЦБ России решила инициировать судебный иск в связи с нарушениями в процессе реструктуризации компании.

Завершение первого месяца 2001 г. было омрачено решением British Petroleum продать свою долю (около 7 %) в уставном капитале ЛУКОЙЛа, что привело к лидерству в падении цен акций российской нефтяной компании. Вместе с тем цена, по которой проходили сделки по продаже акций, не опускалась ниже 10 долл., что, скорее всего, предопределило наличие существенного уровня поддержки акций ЛУКОЙЛа на ближайшее время.

Реализация решения British Petroleum проходила с помощью банка “Кредит Свисс Ферст Бостон”. В результате роста предложения на рынке бумаг российской нефтяной компании из-за продажи пакета, принадлежавшего British Petroleum, был поставлен под вопрос проект правительства России по приватизации в 2001 г. 6 % госпакета акций ЛУКОЙЛа. С учетом этого РФФИ направил письмо вице-президенту ЗАО “Банк Кредит Свисс Ферст Бостон АО "с предложением расторгнуть договор на оказание консультационных услуг по продаже 6%-го пакета акций ОАО "ПК ЛУКОЙЛ” на международном рынке. Руководство РФФИ посчитало, что имущественные и иные интересы банка в сделке с British Petroleum и интересы фонда как клиента “Банк Кредит Свисс Ферст Бостон” пришли в противоречие.

Однако, несмотря на это, в целом январь 2001 г. принес ощутимое прибавление в цене российским “голубым фишкам”: обыкновенные акции Мосэнерго за месяц выросли на 41,67 %. до 0,034 долл.; Татнефти -- на 40.79 %, до 0.497 долл.; РАО “ЕЭС России” -- на 29.15 %. до 0.1059 долл.; ЮКОСа -- на 28,09 %. до 2.28 долл.

В первой половине февраля 2001 г. на российском рынке акций повышательная тенденция сохранилась. Основной причиной роста был приход нерезидентских заказов на покупку акций после твердого заявления России о готовности выплачивать долг Парижскому клубу кредиторов.

Кроме того, поддержку рынку оказывали покупки акций со стороны инвесторов, увеличивающих свою долю в уставных капиталах компаний накануне закрытия эмитентами своих реестров для проведения годовых собраний акционеров. В частности, в течение февраля 2001 г. лидировали в росте акции Аэрофлота. Профучастники объясняли это воз-можным желанием менеджмента компании усилить свои позиции, тем более что финансовые показатели работы Аэрофлота в 2000 г. позволяли это реализовать.

Лидерство бумаг АвтоВАЗа также объяснялось возможной скупкой бумаг компанией General Motors, согласившейся недавно на создание СП с АвтоВАЗом. Интересно отметить также резко возросший интерес к акциям Газпрома, проявившийся, впрочем, довольно странно. Так, в феврале 2001 г. на рынке акций компании несколько раз отмечались; покупки крупных пакетов в несколько десятков миллионов акций, “задиравшие” рынок на 10--15 %, после чего цена вновь возвращалась на прежние уровни.

Одним из объяснений этого могло быть решение ФКЦБ разрешить голландской компании Gazprom Finance BV, полностью принадлежащей Газпрому, вывести за границу 1.19 % акций ОАО для выпуска производных финансовых инструментов. Если учесть, что на внешнем рынке цена бумаг концерна в пересчете на акцию в 2 раза выше. чем на внутреннем, можно понять, почему покупки акций Газпрома на МФБ были такими, мягко говоря, “неосторожными”.

Вторая половина февраля 2001 г. прошла под знаком падения цен российских акций. Негативными факторами этого падения стал политический кризис в Турции, переросший в экономический кризис с резким ростом доходности госбумаг и ставок по кредитам overnight, а также обвалом биржевого индекса XU-100. Некоторая стабилизация наступила лишь после решения правительства Турции отпустить курс лиры для сохранения золотовалютных резервов.

Еще одним резко негативным фактором для рынка российских акций во второй половине февраля 2001 г. стало ухудшение конъюнктуры фондового рынка США из-за плохих макроэкономических показателей. Так, в январе резко выросла инфляция на фоне снижения темпов американской экономики. Только появление мнений влиятельных экспертов о том, что ФРС США может досрочно снизить учетную ставку до планового заседания 20 марта 2001 г., помогло стабилизировать американский рынок акций в конце февраля 2001 г. Это и удержало российский рынок акций от дальнейшего падения.

Таким образом, в конце февраля рынок российских акций оказался на перепутье: цены могут как продолжить рост, начавшийся после неожиданного снижения ФРС учетной ставки 3 января 2001 г., так и вернуться к падению, отмечавшемуся в течение всей осени 2000 г. Основным фактором при этом будет развитие ситуации в США: станет ли II кв. 2001 г. началом фазы экономического роста (как прогнозирует ФРС), или ВВП в США в ближайшее время не будет расти? Хватит ли у ФРС рычагов для вывода экономики США из состояния “жесткого” торможения?

Важной для российского рынка также будет ценовая динамика на мировом рынке нефти -- основного источника поступления доходов в российский бюджет. Удастся ли ОПЕК удержать цены в пределах. 25--30 долл. за баррель в условиях замедления экономики основного потребителя топлива -- США, а также наступления теплого времени года в Северном полушарии?

Немалую роль для развивающихся рынков в целом и российского в частности сыграет развитие ситуации в Турции. Сможет ли правительство справиться с финансовым кризисом или его дальнейшее развитие приведет к бегству инвесторов из Турции и других развивающихся рынков (в том числе и российского)?

Важными также будут дальнейшие отношения России с международными финансовыми институтами в свете последних решений правительства платить долги Парижскому клубу кредиторов. Вот основные внешние факторы, которые будут определять динамику цен российских акций в дальнейшем.

Среди внутренних факторов можно выделить проблему реструктуризации российских естественных монополий, и прежде всего РАО “ЕЭС России”. Будут ли при этом в достаточной мере учтены права миноритарных акционеров?

Важным также станет момент, связанный с пересмотром приватизации крупных предприятий, в связи с чем дальнейший действия ФКЦБ в отношении РАО “Норильский никель” будут внимательно отслеживаться инвесторами. Таковы основные вопросы, которые, на наш взгляд, определят в ближайшем будущем ценовую динамику на рынке российских акций.

4. ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИИ

4.1 Ближайшие перспективы развития рынка ценных бумаг России

Важнейшим источником нового промышленного подъема, преодоления инвестиционного кризиса должно стать финансирование посредством российского рынка ценных бумаг (что в свою очередь будет готовить появление другого масштабного источника -- неспекулятивных иностранных инвестиций).

Именно в этом истинное предназначение рынка ценных бумаг -- не только спекуляции, не только покрытие дефицита бюджета, не только перераспределение собственности, а еще создание финансового механизма для запуска инвестиций, для выживания и обновления промышленности. Вместо рынка огосударствленного, с огромным преобладанием правительственных ценных бумаг, как в 1995--1996 гг., вместо рынка грюндерского, как в 1994 г., с агрессивным натиском новых эмитентов, не имевших ранее реальных активов, должен появиться обслуживающий инвестиционные проекты в производстве, жилищном строительстве рынок экономического роста. В период промышленного бума в экономике до предела нарастает скорость конвейера инвестиционных проектов, объявляются сотни новых эмиссий, рынок становится "горячим", демонстрируя неуклонный рост курсовой стоимости, постоянно увеличивающийся приток иностранных инвестиций.

В 1994г. производственные инвестиции снизились на 33 %. В 1995-1996гг. эту тенденцию переломить не удалось. На формирование инвестиционного кризиса, превращением наиболее активный сегмент фондового рынка, связанного с государственными ценными бумагами, спекуляцией, перераспределением собственности или урегулированием неплатежей, сказались следующие финансовые факторы:

* антиинфляционная денежная политика центрального банка, направленная против расширения платежного спроса (насыщение оборота деньгами по мере увеличения цен),

* ненасыщенность рынка финансовыми активами (отношение денежной массы к ВНП в России составляет примерно 15 %, в то время как в странах "большой семерки" -- 60--100 %, в развиваю-щихся странах -- до 40 %);

* отсутствие внешних финансовых источников, которые бы "разогрели" экономику, создали бы платежеспособный спрос на инвестиции. (Объем иностранных инвестиций в Россию составляет

* "физическая" нехватка денег внутри России для возобновления промышленного подъема (долларовый эквивалент денежной массы внутри России, включая неиспользуемую валютную наличность на руках у населения, составляет 50--60 млрд. долл., денежные ресурсы носят в основном краткосрочный характер: скорость обращения денег с начала 90-х годов увеличилась в 5--6 раз). Этих денег не хватит на новую индустриализацию российской экономики, которая неизбежно будет связана с импортом по мировым ценам оборудования и технологии,

* низкое качество денежных ресурсов. Преобладающую их часть (более 60 %, включая валютную наличность) составляют денежные средства на руках у населения, которые имеют более краткосрочный характер, предназначенный в большей мере на потребление, тяжелее поддаются финансовому перераспределе-нию и направлению на цели инвестиций. В составе денежных средств населения более 70 % -- рублевая и валютная наличности (высокая скорость обращения, обслуживание безналогового оборота, неурегулированность денежных потоков, несвязанность валютных сбережений в инвестициях, беспроцентное валютное кредитование зарубежных стран). Что касается предприятий, то доля средств на накопления, оседающая на счетах в банке, крайне незначительна,

* использование свободных денежных ресурсов для покрытия текущего дефицита бюджета, "проедание" их государством при непрерывном сокращении (до 10--12 %) доли средств бюджета, идущей на инвестиции. За три последних года стремительно вырос государственный долг. Покрытие банками дефицита бюджета (как официального, так и скрытого) составляет более 90 % кредитных вложений непосредственно в экономику. Финансовые пирамиды государства и отдельных регионов (муниципальные займы), чрезмерное привлечение государством свободных ресурсов на покрытие общего дефицита бюджета (ГКО, КО, ОФЗ, векселя, сберегательный заем, квазигосударственные бумаги под гарантию Минфина и т. д.) приводят к резкому недостатку средств на частные инвес-тиции, выкачиванию денежных средств из регионов в Москву на рынок государственных ценных бумаг. Наиболее типичная ситуация -- в регионе свободных денег нет, тем более на размещение эмиссий под инвестиционные проекты. Средства населения через Сберегательный банк, а средства предприятий через московские филиалы региональных банков перекачиваются в Москву,

* резко ограниченные возможности накопления денежных ресурсов за счет погашения долгов, имеющихся перед Россией у других стран. При объеме этих долгов в 123 млрд. долл. и внешней задолженности России в 112 млрд. долл. (на конец 1994 г., в 1995-- 1996 гг. объем долгов ежегодно возрастает на 20--30 млрд. долларов) первые можно считать почти "мертвыми" (график погашения выполняется на 5--10 %) при постоянной активности требований кредиторов к России.

Итак, в стране, как и в 30-е годы, существует резко выраженный недостаток внутренних финансовых ресурсов и внешних источников для очередного технического и технологического рывка. По расчетам Министерства экономики, для этого нужно примерно 150 млрд. долл., в то время как при самом благоприятном раскладе в наличии не более одной трети этой суммы.

Как эта проблема была решена в 30-е годы -- известно. Вопрос в том, как она может быть решена сегодня.

Если дефицит финансовых ресурсов будет восполнен внеэкономическими методами с помощью "планов восстановления народного хозяйства, путем постепенного отката к директивной экономике, то места рынку ценных бумаг не останется. "Продразверстка" в отношении дефицитных финансовых ресурсов уничтожает рынок капиталов.

Другой вариант решения проблемы -- продолжение либеральной линии, создание открытой экономики, масштабное привлечение иностранных инвестиций.

Но для этого российский рынок капиталов должен стать рынком хороших новостей", должен демонстрировать постоянно растущую ликвидность и подъем курсовой стоимости, должен быть хорошо подготовлен к продаже как перспективный, заманчивый рынок Должна быть прекращена спекулятивная практика сбыта за бесценок акций российских экспортных предприятий, экономика должна приобрести агрессивный, экспортоориентированный характер.

Учитывая тяжесть тех путей, которые избирает Россия, продолжение агрессивной, либеральной линии развития практически невозможно.

Скорее всего рынок капиталов станет более колеблемым, не исключено развитие резко выраженных понижательных тенденций

Какие факторы воздействуют в этом направлении?

* Российский рынок ценных бумаг -- развивающийся рынок. Да этой категории (по международной классификации к ней относится примерно шесть десятков рынков) характерна существенно большая колеблемость, чем для стабильных рынков индустриальных стран.

Темпы роста основного сегмента российского рынка капитала -- рынка государственных ценных бумаг в течение 1995 г. в несколько раз опережают инфляцию. Этот фактор и увеличение доходов бюджета все больше отрывают рынок от его доходной базы. В связи с тем, что 1996 г. оказался насыщен политическими рисками, с учетом предполагаемого Минфином снижения доходности по государственным бумагам, поддержание устойчивости этого рынка будет сложной задачей.

* Велики шансы, что будет продолжаться тенденция к "захлопыванию" российской экономики и замедлению (или даже прекра-щению) ее реинтеграции в мировое хозяйство в качестве открытой либеральной агрессивно растущей экономики. Такая тенденция предполагает сжатие рынка капиталов, переход к прямым (бюджет, централизация кредитов) методам распределения денежных ресур-сов. Отсутствие иностранных капиталов, сокращение денежного спроса и предложения ценных бумаг внутри страны, уход с рынка наиболее активных его участников -- все эти признаки разрушающегося рынка могут привести к значительным колебаниям его ликвидности и курсовой стоимости ценных бумаг.

* Низкий уровень капитализации российских финансовых институтов, нарастающие портфели плохих активов и инвестиций, связанных со спекуляцией недвижимостью и ценными бумагами, могут не позволить абсорбировать финансовые риски при крупных колебаниях рынка и тем самым усилить нестабильность.

Важнейшей характеристикой экономического роста и инвестиционной активности в странах с развитой рыночной экономикой является капитализация (фондового рынка, под которой понимается стоимость всех обращающихся на нем ценных бумаг исходя из их рыночной оценки. До осеннего кризиса 1997 г., по имеющимся данным, капитализация российского рынка корпоративных ценных бумаг находилась на уровне 140-170 млрд. долл., почти в три раза превышая соответствующий показатель 1996 г. Кроме того, в 1997 г. емкость рын-ка корпоративных ценных бумаг превосходила емкость рынка государственных ценных бумаг. В настоящее время вследствие усиления кризиса капитализация как корпоративных, так и государственных ценных бумаг резко снизилась и с трудом поддается оценке. Применительно к фондовому рынку глубина кризиса выражается, в частности, в том, что с момента его начала (октябрь 1997 г.) по август 1998 г. курсы акций российских предприятий упали в 5-6 раз, а доходность ГКО возросла до 200 %, что способствовало значительному увеличению государственного долга, приведя к фактической невозможности его оплаты (дефолту) и реальной девальвации рубля. Воспрепятствовать последней не смогли и периодические изменения Банком России ставки рефинансирования. В результате кризиса снизилась капитализация ведущих российских компаний. Например, рыночная стоимость РАО "ЕЭС России" уменьшилась на 3 млрд. долл.

Непосредственное влияние на привлечение инвестиций в реальный сектор экономики оказывает рынок корпоративных ценных бумаг и в первую очередь динамика курсов акций предприятий. При этом большое значение имеют тенденции мировых фондовых рынков, поскольку спрос на российские акции существенно (не менее чем на 1/3, а по некоторым оценкам, даже до 80 %) зависит от активности иностранных инвесторов, снизившейся в результате мирового финансового кризиса. Помимо последнего, резкому падению курса российских акций способствовали следующие факторы:

- раскол политической элиты и несогласованность действий различных ветвей власти;

- финансовый кризис, значительный бюджетный дефицит и рост государственного долга (в том числе по ценным бумагам нерезидентов) при отсутствии заметных позитивных сдвигов в реальном секторе экономики России;

- объективная заинтересованность банков в понижении котировок ГКО и росте их доходности, отсутствие у них средств в результате прекращения торгов на рынке ГКО в настоящее время;

- нецелевое использование бюджетных средств, незавершенность перехода к казначейской системе обслуживания бюджета;

- недостаточная нацеленность проводимой экономической и финансовой политики на рост производства, отсутствие реальных результатов проводимых стабилизационных мероприятий;

- существенное снижение мировых цеп на нефть и другие сырьевые товары;

- законодательное ограничение доли нерезидентов в уставном капитале ценных бумаг РАО "ЕЭС России" 25 % (фактически она уже равна 30 %). При этом оборот ценных бумаг РАО составляет 40 % оборота РТС;

- серьезные убытки, понесенные иностранными инвесторами в Юго-Восточной Азии, и конкуренция фондовых рынков развивающихся стран.

Резкое ухудшение ситуации на фондовом рынке России привело к снижению ее кредитного рейтинга известными рейтинговыми агентствами Moody's Standard & Poor's и fitch IBCA, а также к снижению аналогичного рейтинга 14 ведущих российских банков агентством Moody's, что создало дополнительные трудности, как для иностранных, так и для отечественных инвесторов. Вместе с тем, несмотря па серьезное падение рынка корпоративных ценных бумаг, имеются известные основания для оптимизма в отношении его будущих тенденций.

Во-первых, важным фактором возобновления роста курса акций является их педооцененность (по последним данным, в 1,5-2 раза). Наиболее вероятен рост курса акции предприятий сферы телекоммуникаций, а также тесно связанных с отечественным капиталом - металлургии, машиностроения, лесной промышленности, пароходств и авиакомпаний. Успешному инвестированию в недооцененные акции будет, в частности, способствовать интеграция России в систему global custody с резервным фондом в 3 трлн. долл., предусматривающую покупку ценных бумаг в режиме реального времени, страхование сделок, защиту от разорения в случае резких колебаний на финансовых и фондовых рынках. В настоящее время в целях активизации иностранного инвестирования в российские регионы принято решение о создании межрегионального кастоди-центра.

Во-вторых, необходимо иметь в виду относительную развитость инфраструктуры российского рынка ценных бумаг, подкрепленную активной деятельностью ФКЦБ но защите нрав инвесторов и эмитентов, совершенствованию эмиссии, достижению информационной "прозрачности" и т.д.

В-третьих, следует учитывать проведение мероприятий по ликвидации финансового кризиса путем реструктуризации заимствований 15 пользу займов с более длительным сроком и меньшими процентами как на внутреннем, так и па внешнем рынке, минимизации бюджетного дефицита на основе программы сокращения расходов и увеличения сбора налогов.

Нужно также иметь в виду, что реструктуризация рынка государственных ценных бумаг не приведет к автоматической переориентации банковских вложении на реальный сектор экономики. Для этого необходимы большие стимулы, включая соответствующие налоговые льготы как банкам, так и предприятиям. В данной связи важнейшее значение имеет разработка конкурентоспособных инвестиционных проектов. Вложения в реальный сектор должны обеспечивать сопоставимую но сравнению с валютными активами или размещением капитала за рубежом доходность в условиях долгосрочной стабильности.

Можно назвать и другие (факторы, содействующие расширению инвестиционных возможностей страны: концентрацию банковского капитала путем создания пулов и холдингов; развитие коллсктивно-1.о инвестирования; правительственную инициативу но отмене принятого Государственной думой РФ ограничения на право владения нерезидентами акциями РАО "ЕЭС России" и внесению необходимых поправок 15 соответствующий закон; наличие значительных свободных средств v западных инвесторов, рассматривающих российский фондовый рынок как перспективный (в связи с этим отметим, что, согласно недавно проведенному рейтингу инвестиционных возможностей, несмотря на все кризисы Россия опережает страны с развивающимися рынками); эффективность деятельности и вероятный рост вновь созданных компаний. Например, с начала года котировки акций молодой телекоммуникационной компании "Би Лайн" выросли на 40 %.

Помимо перечисленных факторов, может сыграть свою роль проведение некоторых регулирующих мероприятий, например, установление ФКЦБ торгового "коридора" на фондовых биржах, контроля НА-УФОР (Национальная ассоциация участников фондового рынка) за манипулированием ценами на фондовом рынке, обязательность вступления участников рынка в СРО (саморегулируемые организации) а также более четкая законодательная регламентация действий в кризисных ситуациях. Представляется актуальным и совершенствование налогового законодательства, в частности, Совет Федерации уже принял поправки к закону РФ "О налоге на прибыль предприятий и организаций", согласно которым убытки от операций с ценными бумагами, фьючерсными и опционными контрактами будут вычитаться из налогооблагаемой прибыли.

Важное значение возможно будет иметь оптимальное сочетание сделок на фондовом рынке с немедленным и срочным исполнением. Целесообразны также ужесточение условий включения акций предприятий в листинг бирж, принятие мер по повышению индивидуальной и коллективной ответственности биржевых посредников (дилеров) за осуществление операций.

В свете кризиса на отечественном фондовом рынке представляет интерес опыт разработки сценариев долгосрочного развития рынка ценных бумаг в странах с давно сформировавшейся рыночной экономикой. Так, например, инвестиционный банк Merrill Lynch прогнозировал различные варианты перспективной динамики рынка корпоративных ценных бумаг и структуры инвестиционного портфеля с учетом доли размещенных в США и за рубежом акций, а также облигаций и наличных денег у населения, деятельности пенсионных фондов, функционирования развитых и развивающихся фондовых рынков в различных странах. На основе подобной практики правомерна большая диверсификация инвестиционного портфеля российских инвесторов, достигаемая, в частности, путем развития рынка корпоративных облигаций, характеризующегося разными сроками погашения и процентными ставками. Заметим, что в настоящее время корпоративные облигации эмитированы примерно двадцатью компаниями, а также "Мост банком". ФКЦБ приняла ускоренную процедуру их регистрации но сравнению с акциями.

Использование облигационных займов даст предприятиям возможность привлечь инвестиции для финансирования оборотных средств в качестве предпосылки последующего расширения основного капитала на более льготных условиях по сравнению как с банковскими кредитами (меньший процент и больший срок погашения), так и с акциями. Последнее означает, что инвесторы не будут обладать правом собственности на имущество предприятия и не смогут вмешиваться в управление им. В то же время названные факторы уменьшают привлекательность облигаций для инвесторов, что предопределяет необходимость более тщательной подготовки займов и проведения мероприятий по их успешному размещению. Реализация предложения об уменьшении налогооблагаемой базы на величину займов, выручка от которых на правляется на расширение производства, будет способствовать росту заинтересованности предприятий в таких мероприятиях.

Особенно важное значение будет иметь развитие рынка корпоративных ценных бумаг и усиление инвестиционной активности в условиях перехода правительства РФ и Байка России 17 августа 1998 г. к политике "плавающего" курса рубля в рамках новых границ валютного "коридора" (6-9,5 руб. за 1 долл. США) в целях преодоления финансового кризиса. Положительными аспектами такого перехода представляются вероятный рост курса акций предприятий экспортных отраслей " ТЭК и цветной металлургии, а в более отдаленной перспективе акции предприятий, ориентированных на отечественный рынок в, связи с повышением их конкурентоспособности. Большую роль возможно будут играть сделки со срочным исполнением. Улучшение положения с выплатой зарплаты и пенсий позволит переключить полученные от эмиссии ценных бумаг средства на инвестиции. Вместе с тем необходимо учитывать вероятность роста процентных ставок вследствие возможного увеличения инфляции, трудности, испытываемые банковской системой, неопределенность положения на рынке государственных ценных бумаг, усиление недоверия со стороны иностранных инвесторов. В связи с этим потребуется разработка прогноза и новой финансовой стратегии в области соотношения процентных ставок, курса рубля и темпов инфляции, а также ориентация па появление эффективных финансовых инструментов, способствующих пополнению бюджетных доходов и улучшению обслуживания государственного долга.

Указанные выше предпосылки роста инвестиций макроэкономического характера могут быть действенными лишь при одновременном осуществлении необходимых мероприятий микроэкономического плана: реформы предприятий, повышения их восприимчивости к инвестиционным кредитам и инвестициям в целом. Помимо предусмотренного концепцией реформы предприятий введения стандартов раскрытия информации о ценных бумагах, в число таких мероприятий целесообразно включить:

- создание Минфином системы банков - гарантов реструктуризации предприятий, использование ими заемных средств на оказание необходимых консультационных услуг;

- совершенствование инвестиционных институтов, уже действующих в рамках инфраструктуры фондового рынка, и создание при необходимости новых;

- проведение конкурсов инвестиционных программ при реструктуризации предприятий и конкурсов на доверительное управление реструктурируемыми предприятиями.

4.2 Варианты развития российского рынка капиталов

Ни один из приведенных ниже сценариев не будет реализован в чистом виде. Потребность в инвестициях и реконструкции хозяйства настолько велика, что неизбежно обращение к иностранному капиталу, при любом раскладе событий должны сохраниться островки либеральной и открытой экономики. Рассмотрим различные варианты развития событий.

Возврат к директивной экономике

Если в хозяйстве России в ближайшие два-три года будут усиливаться централизованное руководство, плановое начало, если государство будет сохранять или даже расширять свою собственность, то неизбежно восстановление монобанковской системы (если даже формально она будет двухуровневой), дальнейшее огосударствление денежных ресурсов и финансово-кредитных отношений. Неизбежной станет все более жесткая регламентация обращения наличной денежной массы и сферы финансов.

Рынок ценных бумаг постепенно прекратит свое существование. Могут остаться внешние облигационные займы и нерыночные облигации для населения. "Все государственные займы, заключенные правительствами российских помещиков и российской буржуазии... аннулируются (уничтожаются)" (Декрет ВЦИК от 3 февраля 1918 г.); "Все сделки с ценными бумагами воспрещаются" (Декрет СНК от 5 декабря 1918 г.); "Все банковские акции аннулируются и всякая выплата дивидендов по ним безусловно прекращается" (Декрет СНК от 5 февраля 1918г.).

Может начаться административное сокращение сети акционерных коммерческих и восстановление крупнейших государственных банков для финансирования казенного хозяйства. Де-факто и де-юре постепенно начнет восстанавливаться монополия государства на ведение банковского дела. Банки вновь вероятно станут частью государственного аппарата надзора за деятельностью предприятий. Исчезнет почва для существования институтов рынка ценных бумаг и институциональных инвесторов (пенсионных и инвестиционных фондов, частных страховых компаний). Станут ненужными рыночные способы аккумуляции через них денежных ресурсов.

Экономический рост возможно будет возобновлен за счет административ-ного перераспределения денежных средств в пользу государства, возобновления бюджетных инвестиций, накачки денежной массы и постоянно включенной на первых порах инфляции. Экономический рост будет иметь преимущественно экстенсивный характер, вновь начнет возрастать милитаризованность экономики.

Вопрос о денежных ресурсах перестанет быть актуальным. Их движение будет отражать административное распределение материальных фондов с высокой степенью автоматизма в бюджетном и кредитном финансировании, с использованием преимущественно внеэкономических критериев для распределения денежных ресурсов.

Этот вариант возможен в случае прихода к власти политических сил, ориентирующихся на директивную экономику и возврат к социализму образца 50--70-х годов. При этом -- в силу закрытости экономики -- Россия не решит ни технических, ни технологичес-ких задач, ни проблем качества жизни.

Фундаменталистская экономика

Этот вариант возможен при приходе к власти сил, ориентирующихся на национальную модель капитализма, замкнутую в религиозном и идеологическом отношениях монокультурную страну ("патриотический" блок).

В экономике это означает сохранение переходного и закрытого характера экономики страны при сильной роли государства как производителя и собственника, стагфляцию, отсутствие долгосрочной политики реформ, более быстрый переход России в категорию развивающихся государств.

В этом случае может быть сохранен смешанный, переходный характер финансовой системы России, повторяющей сейчас в основных чертах финансовые системы стран третьего мира.

Имеются в виду: гипертрофированная роль бюджета и Центрального банка в финансовых ресурсах страны; слишком большая доля собственности государства и крупных предприятий в капиталах финансовых институтов; огромные программы централизованного дотационного кредитования и финансирования приоритетных секторов экономики, минуя рынок ценных бумаг; масштабное и дешевое финансирование через банки и рынок государственных ценных бумаг дефицитного бюджета; продолжающаяся сильная инфляция в денежной сфере; слабость государственного надзора за инвестиционными институтами и банками при нарастании удельного веса плохих кредитов и инвестиций в их активах, периодические крупные банкротства финансовых институтов; ограниченный доступ для иностранного капитала, протекционизм, направленный против иностранных финансовых институтов; крайне небольшие объемы иностранных инвестиций, преимущественно в сырьевой сектор; очень незначительные объемы рынка ценных бумаг, его низкая ликвидность при наполнении преимущественно государственными ценными бумагами, низкий уровень развития инфраструктуры финансового рынка.

Все это -- показатели провинциализма рынка ценных бумаг и банковской системы, их обреченности на отставание, обслуживание закрытой и слабой экономики, исповедующей исключительно национальные ценности и исторические особенности, выбор "особого русского пути".

При этом не будет решен вопрос о перераспределении денежных ресурсов в пользу инвестиций, о внутренних финансовых источниках для возобновления экономического роста. Если даже удастся частично улучшить структуру денежных ресурсов, в какой-то мере остановить их проедание текущим бюджетом, то это будут лишь частичные, с постоянными колебаниями улучшения, создающие недостаточные стимулы к экономическому Либеральная экономика

Третий сценарий связан с продолжением рыночных реформ в стране, все большей открытостью и либеральностью экономики, когда учитываются не только собственные, но и наднациональные интересы.

В этом случае российская финансово-банковская система будет активно интегрироваться в международное сообщество. Такой подход означает не только стремление к сохранению научно-технического и производственного потенциала России, но и строительство агрессивной, экспортоориентированной экономики, обеспечивающей максимально высокий уровень жизни и образования граждан. Предполагается, что политическая власть будет в руках праводемократических или правоцентристских сил.

При этом крайне важно, чтобы политика стабилизации сменилась политикой экономического роста. Это будет означать:

* акцент на инвестиции, на агрессивный рост, на рынок "хороших новостей" с 2--3-летним ростом курсовой стоимости, сокращение рынка государственных ценных бумаг, выкачивания Правительством денежных ресурсов в ущерб инвестициям,

* пересмотр практики приватизации, прекращение продажи за бесценок российских предприятий (как условие прихода в Россию неспекулятивных иностранных инвестиций);

* облегчение налогового бремени (по оценке, сейчас изымается более 60 % прибыли по сравнению с 50--55 % в социалистической экономике начала 80-х годов);

* по мере проведения денежной реформы стимулирование роста мерами денежной политики и умеренной инфляцией;

* акценты на долгосрочное развитие рынка ценных бумаг и финансовых институтов при сокращении доли кредитного рынка (более 90 % которого составляют краткосрочные ссуды), становление масштабного и ликвидного рынка корпоративных ценных бумаг;

* запуск крупных инвестиционных программ (экспортные производства, дороги, жилищное строительство, автомобилестроение и т. д.), связанных с улучшением качества жизни населения. Для выполнения этих программ наравне с государственными средствами могут использоваться частные;

* ограничения на достигнутом уровне военных расходов при развитии экспортных военных производств;

стимулирование массового экспорта, прежде всего его несырьевой составляющей.

В этой связи финансовый рынок должен во все большей мере приобрести черты финансовых рынков индустриальных стран. Он может стать более насыщенным финансовыми активами экономики (отношение чистых финансовых активов к ВНП может составлять 160--300 % вместо 20--80 % в развивающихся странах и 70--80 % в России); сократится доля банков в финансовых активах (с 80-- 90 %, что соответствует развивающимся странам, до 40--50 %). Вероятно будет увеличиваться доля институтов ценных бумаг институциональных инвесторов (последние составят 15--30 %) а также доля долгосрочных финансовых активов и снизится роль кредита в финансовом хозяйстве, будет нарастать капитализация финансовых институтов, сократится доля Центрального банка в финансовых активах (с более чем 50 до 3--8 %), что соответствует практике индустриальных стран с рыночной экономикой, возрастут обороты корпоративного рынка ценных бумаг.

Наиболее вероятный вариант:

эклектичная экономика

Судя по последним политическим событиям в России, реальными шансами на власть обладают силы, ориентирующиеся на полный или частичный возврат к директивной экономике, на ее значительно большую закрытость, на расширение государственной собственности, на предотвращение бегства капитала и т.д. В той мере, в какой они будут использовать национальные лозунги, в их экономической политике могут возникать задачи из лексикона фундаменталистской экономики (скажем, опоры на "здоровый" национальный капитал в борьбе с западным влиянием).

Острейший дефицит финансовых ресурсов внутри страны может принудить оставить островки либеральной экономики с тем, чтобы только как "временные компромиссы и отступления при сохранении командных высот" привлечь иностранные инвестиции. Ведь иного пути нет, если перед страной стоит задача очередного технологического рывка. Не исключено также, что в политике новых властей проглянут вдруг программы левых социалистов, не отрицающих парламентаризм и рынок, или даже китайский вариант строительства рыночной экономики. Кроме того, переходный период к государственной экономике при достигнутых масштабах приватизации и вовлеченности иностранного капитала в российскую собственность должен занять не менее 1,5--2 года. Вряд ли сейчас рынок будет уничтожен несколькими декретами, как это было в 1917-- 1918 гг.

Соответственно объемы, структура и текущая конъюнктура российского рынка ценных бумаг будут в полной мере определяться тем смешением директивной, фундаменталистской и в отдельных звеньях либеральной экономики, которое, возможно, будет составлять основу российского хозяйства.

В той мере, в которой они будут смешаны друг с другом, и будут действовать тенденции угасания, провинциальности или возрождения российского рынка, рассмотренные выше. Рынок мозаичный и эклектичный, рынок, как зеркало отражающий борьбу различных политических тенденций в обществе, рынок с огромным диапазоном колебаний -- таким будет российский рынок ценных бумаг в ближайшие годы.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Данная дипломная работа посвящена проблемам российского фондового рынка и перспективам его развития. Были рассмотрены основные понятия рынка ценных бумаг. В частности ценные бумаги представляют собой документы, имеющие юридическую силу, составленные по установленной форме и дающие их владельцам односторонний стандартизированный набор прав по отношению к лицам, выпустившим эти документы (эмитентом ценных бумаг), возможность передачи данных документов при соблюдении заранее оговоренных условий, но без согласия эмитентов другому лицу вместе со всем комплексом заключенных в них прав.

В данной работе проведена классификация ценных бумаг. Российский рынок ценных бумаг был рассмотрен на примере рынка акций, так как это наиболее распространенный в России вид ценных бумаг. Затронуты проблемы нормативного регулирования российского фондового рынка. В число нормативных актов входят ГКРФ, а также федеральные законы.

Также были рассмотрены исторические предпосылки создания фондового рынка и периода его развития, начиная с царской России. В дипломной работе приведены основные функции рынка ценных бумаг.

В данной работе проведен анализ российского фондового рынка с 1997 по 2000 год в результате чего было выявлено, что развитие рынка ценных бумаг протекает неоднозначно. В 1998 г. на фондовом рынке, как и во всей экономике России произошел кризис. В результате чего резко снизились объемы продаж акций на всех ведущих торговых площадках, так например, в РТС объем продаж снизился с 800 млн. долл. в июне 1998 года до 100 млн. долл. в сентябре. Аналогичная ситуация наблюдалась и на другой торговой площадке ММВБ. Однако с декабря 1998 года начинается рост объемов продаж со 100 млн. долл. в декабре 1998 года до 300 млн. долл. в марте 1998 года, а в дальнейшем этот рост становится все более заметным и в конце декабря объем продаж достигает 600 млн. долл. кризис повлиял также на лидеров продаж в РТС. У всех ведущих эмитентов наблюдается резкий спад объемов продаж, а некоторые компании просто ушли из списков лидеров, к числу таких компаний можно отнести Газпром. События кризиса позволили наиболее отчетливо выявить "болевые точки" современного состояния фондового рынка России, а также недостатки в регулировании. К числу такого рода "болевых точек" следует отнести:

Неравномерность распределения финансовых ресурсов;

Недостаточное число финансовых инструментов и их видов, позволяющих осуществлять эффективное размещение капиталов;

Отсутствие всеобъемлющей системы защиты прав инвестрово;

Зависимость фондового рынка от нерезидентов

Однако, несмотря на кризис на фондовом рынке с 1995 года значительно возрос объем сделок с акциями за рубежом, как сделок российских инвесторов с американскими акциями, так и американских инвесторов с российскими акциями. Увеличение произошло со 123 млрд. долл. в 1995 году до 643 млрд. долл. в 1999 году в первом случае и с 27 млрд. долл. в 1995 году до 1221 млрд. долл. в 1999 году во втором случае. В 2000 году этот рост в обоих случаях продолжался. Однако несмотря на все изменения произошедшие с 1998 года структура торгов в РТС в процентном отношении практически не изменилась на 1998 год "голубые фишки" составили 91 % и 9% прочие акции и на 2000 год 93 % "голубые фишки" и 7 % прочие акции. Однако несмотря на незначительные изменения структуры торгов в процентном отношении она существенно изменилась в денежном выражении.

Если говорить о крупнейших акционерах, то львиную долю фондового рынка (около 78 %) занимают предприятия энергетики, за ними на значительном расстоянии следуют физические лица (около 15 %) и затем прочие юридические лица (около 7 %). То есть предприятия фактически являются монополистами на фондовом рынке России. Таким образом российский фондовый рынок - это развивающийся рынок. Существуют перспективы развития российского рынка ценных бумаг, а также варианты развития российского рынка капиталов.

Для дальнейшего развития рынка ценных бумаг России должна быть прекращена спекулятивная практика сбыта за бесценок акций российский экспортных предприятий. Экономика должна приобрести агрессивный экспортоориентированный характер, необходимо увеличить концентрацию банковского капитала путем создания пулов холдингов. Для переориентации банковских вложений на реальный сектор экономики необходимы большие стимулы включая соответствующие налоговые льготы как банкам, так и предприятиям. Указанные выше предпосылки роста инвестиций могут быть действенными лишь при одновременном осуществлении реформы предприятий, повышения их восприимчивости к инвестиционным кредитам и инвестициям в целом. Помимо предусмотренного концепцией реформы предприятий введения стандартов раскрытия информации о ценных бумагах, в число таких мероприятий целесообразно включить:

Создание Минфином системы банков- гарантов реструктуризации предприятий, использование ими заемных средств на оказание необходимых консультационных услуг;

Совершенствование инвестиционных институтов уже действующих в рамках инфраструктуры фондового рынка, и создание при необходимости новых;

Проведение конкурсов инвестиционных программ при реструктуризации предприятий и конкурсов на доверительное управление реструктурируемым предприятием.

Что касается вариантов развития российского капиталов, то существуют следующие возможности:

Возврат к директивное экономике. То есть полная монополия государства;

Фундаменталистская экономика, то есть сохранение переходного и закрытого характера экономики страны при сильной роли государства;

Либеральная экономика. То есть продолжение рыночных реформ в стране со все большей открытостью и либеральностью экономики, когда учитываются не только собственные, но наднациональные интересы;

Эклектичная экономика - это смешанная форма всех предыдущие вариантов развития.

Так как рынок ценных бумаг является относительно новой сферой экономики, то его дальнейшее развитие вызывает интерес как у эмитентов, так и у инвесторов. В связи с тем, что в настоящее время фондовый рынок России динамично развивается, то это дает большие возможности для развития экономики нашей страны.

ЛИТЕРАТУРА

Алексеев М.И. Рынок ценных бумаг. - М.: Финансы и статистика. 2000. - 206с.

Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. - М.: Финансы и статистика 1995. - 158с.

Балабанов В.С. Рынок ценных бумаг М.: Финансы и статистика. - 1991.

Баранов А. Фондовые индексы в иссследовании рынка акций нефтяных компаний // Рынок ценных бумаг. - № 11. - 1995.

Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело М.: ИНФАР-М. - 2000.

Витин А. Рынок ценных бумаг и инвестиции: кризис и предпосылки его преодоления // Вопросы экономики. - 1998. - № 9. - с. 136-147.

Глущенко В.В. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. Системный подход М.: ТОО НПЦ Крылья. - 1999.

Дуглас Ливинский Г. "Анализ рисков операций с облигациями на рынке ценных бумаг М.: Филин. - 1998.

Едранова В.Н., Мизиковский В.А.. Учет и анализ финансовых активов: акции облигации векселя. М.: Финансы и статистика. - 1995

Захаров А. Состояние и перспективы развития рынка ценных бумаг России. // Право и экономика . - 1998 - № 1.- с 69-75.

Кафиев Ю Что значат итоги 1999 г. для российского рынка акций // Рынок ценных бумаг. - № 3. - 2000г.

Килячков а.А., Чалдаева Л.А. Практикум по российскому рынку ценных бумаг М.: БЕК.- 1997.

Лусников А. Реалии и илюзии российского фондового рынка // Рынок ценных бумаг .- № 3 (162). - 2000.

Майоров Д. Что принесет 2001 год российскому фондовому рынку? // Рынок ценных бумаг. - № 5(188). - 2001.

Меньшиков И.С. Финансовый анализ ценных бумаг М.: Финансы и статистика. - 1998.

Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок М.: Перспектива .- 1995г.

Миркин Я.М Сделки с акциями за рубежом// Рынок ценных бумаг. - № 19 (178). - 2000.

Райзберг Б.А. Курс экономики М.: ИНФРА-М. - 1997.

Рынок ценных бумаг. Шаг России в информационное общество. / под ред. Н.Т. Клещева М.: Экономика. - 1997

Рынок ценных бумаг / под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. М.: Финансы и статистика. - 1996.

Рынок ценных бумаг (нормативные документы). М.: Финансы и статистика. - 1993.

Савенко В.Н. Ценные бумаги В России М.: Концерн банковский деловой центр. - 1998.

Сафранчук М. И Стрелец И. Рынок ценных бумаг //Наука и жизнь. - № 9. - 1993

Таранков В.. Ценные бумаги Государства Российского Тольятти. - 1992.

Цнные бумаги / под ред. В.И. Колесникоа, В.С. Торкановского М.: Финансы и статистика. - 1999

Экономика и жизнь июнь 2000г. - № 24. С 7

Экономика и жизнь сентябрь 2000г. - № 24. С 3

Экономика и жизнь август 2000г. - № 24. С 6

Экономика и жизнь февраль 2000г. - № 24. С 6

Экономика и жизнь январь 1998г. - № 24. С 6

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5